摘 要
10月通胀数据发布后，PPI环比超预期转正，其中有色金属表现亮眼。市场关注，一是PPI是否持续超预期，二是只靠有色金属价上涨，能否拉动PPI大幅上行？首先，我们认为PPI环比不会持续超预期，需求不足叠加结构性物价上涨，不足以支撑PPI全面回升；其次，有色金属的权重虽然有提高，但依旧不是PPI的主导因素，合理估计，铜价（3个月移动平均）上升10%，对应PPI环比回升0.14个百分点左右，明年PPI同比回升主要原因是基数，只靠有色价格回升不足以支撑PPI同比显著超过0。
10月PPI为何超预期转正？首先是市场普遍使用PMI出厂价格和购进价格预测PPI环比，但8月以来PMI出厂价格和购进价格的预测结果出现连续偏离。其次，需求不畅导致三季度上游价格回升有一定滞后效应。最后，行业层面，10月煤炭、有色支撑PPI环比超预期。此外，还有两点值得关注：一是上游价格上行的更多，从分行业和PMI价格风向分化来看，上下游的传导并不顺畅；二是随着基数效应的支撑明显走弱，而有效需求不足下游价格难以被带动，预计年内PPI同比或将维持震荡。
PPI的构成和预测模型：有色相关行业权重的确有上升，但从贡献度来看，石油、黑色、煤炭依旧占主导。相比2020年，2024年有色金属冶炼及加工业营收占比上升1.24个百分点至6.24%。但2020年以来，贡献最大的行业依旧是石油、黑色、煤炭、有色、化工等。有色金属行业环比上涨10个百分点，将推动PPI环比上涨0.6个百分点左右；同时，铜价（3个月移动平均）上升10%，对应PPI环比回升0.135个百分点左右。
明年PPI同比转正的条件：分别考虑三种情形，情形一：PPI环比基本保持在0%附近；情形二：PPI环比保持在0.1%的水平；情形三：PPI环比符合季节性。仅情形二、三中PPI同比将于明年年中转正。从商品价格来看，假设原油价格小幅下行，螺纹钢价格先下后上，小幅回升，铜价温和上涨，焦煤温和回升，基于此PPI同比将于明年8月才能回正。
报告目录
01
PPI环比为何超预期？
市场普遍使用PMI出厂价格和购进价格预测PPI环比，然而，10月PMI价格分项与PPI环比走势出现一定背离，原因是什么？
首先是8月份以来，PMI出厂价格和购进价格持续分化。单独使用PMI出厂价格和购进价格的预测结果持续偏离，购进价格表现明显好于出厂价格。这使得我们还要赋予两者不同的权重，否则可能会持续放大偏差，最终导致10月预测结果偏离。
其次是需求不畅导致三季度上游价格回升有一定滞后效应。7-9月PPI生产资料分项环比明显回升，分别为-0.2%、0.1%、0%，采掘工业、原材料工业、加工工业等上游行业均有不同程度回升。
最后，行业层面，10月煤炭、有色支撑PPI环比超预期。从各行业PPI环比的拉动率看，有色金属冶炼及压延加工业、煤炭开采和洗选业是10月PPI环比转正的主要支撑项。从主要商品来看，煤炭价格持续回升除季节性因素外主要受到反内卷政策驱动，铜价大涨则受到全球供给扰动和AI企业资本开支推升需求导致。
综合来看，反内卷以来PPI同环比均呈现一定修复趋势，但有两点不可忽视：一是上游价格上行的更多，从分行业和PMI价格风向分化来看，上下游的传导并不顺畅；二是基数效应，低基数支撑今年三季度PPI同比修复，但随着基数效应的支撑明显走弱，而有效需求不足下游价格难以被带动，预计11-12月PPI同比或将维持震荡。
02
有色在PPI中的权重上升了吗？
市场有观点认为明年全球AI企业资本开支大幅增加，或将带动新兴产业蓬勃发展，以铜为代表的有色金属价格将迎来持续上涨。即使以煤炭、钢铁、原油为代表的旧动能持续下降，通胀仍能内生增长。如何理解？
2.1
从行业来看，有色占比上升，但石油、黑色仍是主要贡献
有色相关行业权重的确有上升，但从贡献度来看，石油、黑色、煤炭依旧占主导。相比2020年，2024年有色金属冶炼及加工业占比上升1.24个百分点至6.24%，有色金属矿采选业占比上升0.02个百分点至0.27%。但2020年以来，贡献最大的行业依旧是石油、黑色、煤炭、有色、化工等。
具体来看：
PPI分类一般每五年调整，大类权重依据行业销售产值确定。根据国家统计局披露，工业生产者出厂价格统计调查涵盖41个工业行业大类（实际调查40个工业行业大类）、207个工业行业中类、666个工业行业小类、1310个基本分类。其中，基本分类及以上分类一般每五年调整一次。小类及以上分类的权数资料来源于工业统计中分行业销售产值数据资料，基本分类的权数资料来源于每五年开展一次的权数专项调查，并通过拉氏公式，将基本分类的环比价格指数汇总为更高级别的分类和总指数的环比价格指数和定基价格指数，并据此推算同比、累计比价格指数。
工业企业销售产值指以货币形式表现的，工业企业在报告期内销售的本企业生产的工业产品或提供工业性劳务价值的总价值量。但由于工业企业销售产值不能直接获取，我们通常使用各行业规模以上工业企业营业收入做替代性的权重测算。
2024年各行业营收占比并未有明显的结构性变化。对比2020年基期调整时的占比，2024年各行业营收占比并未有明显的结构性变化。从绝对值来看，2020年和2024年排名前十的行业没有变化，只是排名顺序略有改变。
行业集中度上升，占比大幅上升是本身权重高的行业。从变化值来看，占比上升的前五名是电气机械及器材制造业、有色金属冶炼及压延加工业、电力、热力的生产和供应业、化学原料及化学制品制造业、燃气生产和供应业；占比下滑前五名是非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、农副食品加工业、医药制造业、纺织业。
石油、黑色、煤炭、有色、化工仍然是贡献最大的行业。我们用各行业营业收入做替代性的权重测算，从对PPI的拉动率（权重*波动率）来看，2020年以来，贡献最大的行业依旧是石油、黑色、煤炭、有色、化工等。因此，这几个行业所对应的大宗商品价格走势也通常是我们分析PPI时所关注的重点方面。
此外，在计算各行业权重的基础上我们分行业对PPI做拟合，可以看到所预测的PPI与实际PPI走势高度一致，平均绝对误差值为0.058%。虽然从事后来看通过各行业营收占比（权重）对PPI的预测理论上具备可行性，但考虑到细分行业较多、各行业间价格的传导性以及部分行业对PPI拉动过小，因而分行业的PPI同比测算方式从实践角度过于复杂。
简单估算下，有色金属行业环比上涨10个百分点，将推动PPI环比上涨0.6个百分点。假设其余行业价格不变，有色行业价格温和回升，将带动PPI同比将于明年6月回正。
2.2
从底层商品来看，铜价预测作用有所提升
从底层商品来看，我们依据重点行业选取原油、螺纹钢、铜、煤炭四个重点商品进行观察。
油+钢的预测结果在2020年以前效果不错，尤其是加入移动平均调整后预测效果更好，平均绝对误差值为0.21%，但2020年以后，预测效果明显弱化，实际PPI环比的波动幅度明显弱于预测值，剔除2020年和2021年后，平均绝对误差值仍上升至0.35%。对于移动平均后的预测效果更好的经济学解释或许是库存周期的影响，前期商品价格的波动也会影响当月的出厂价格。
加入铜以后，对2022年以后的预测效果明显提升。按照油+钢+铜的预测值，2020年以前的平均绝对误差值为0.24%，2022年以后平均绝对误差值降至0.24%，可以看到对2020年以前的预测效果是有所弱化的，而对2022年以后的预测效果是明显增强。同样也可以将铜替换为铝，预测效果有所提升，但总体效果并不如铜。
加入煤炭以后，整体预测效果有一定提升。按照油+钢+煤炭的预测值，2020年以前的平均绝对误差值降至0.20%，2022年以后平均绝对误差值降至0.22%，可以看到前后两个时期效果均有提升，而且对于2020、2021年的预测效果也明显提升。
最终使用效果最佳的油+钢+铜+煤组合，2020年以前的平均绝对误差值降至0.18%，2022年以后平均绝对误差值降至0.21%，2020-2021年也有相对不错的表现。
简单估算下，铜价（移动平均3个月）上涨10个百分点，带动PPI环比上涨0.135个百分点。假设油、钢、煤价格不变，铜价当月环比温和上升，可以支撑PPI同比在明年7月转正。
03
PPI同比转正的条件
3.1
即使物价不变，明年PPI同比也在0附近
对于明年PPI同比，首先我们用环比推同比的方法，分别假设环比变化的几个情形：
情形一：PPI环比基本保持在0%附近
那么，PPI同比明年难以回正。
情形二：PPI环比保持在0.1%的水平
那么，PPI同比将在明年6月回正。
情形三：PPI环比符合季节性
那么，PPI同比将于明年7月回正，2026年底PPI同比回升至0.9%左右。
3.2
从反内卷来看
一种方法是基于对反内卷政策的理解，对各行业大类分项进行预测，再依据权重估算出整体PPI环比。
但是存在两个问题，一是反内卷不必然对应涨价，分行业的价格变化难以预测。另一个问题是只关注了供给侧，忽视了反内卷政策即使带动价格上涨，但需求侧没有匹配，从市场化的角度来看，涨价难以维持。
以汽车制造业为例，7月18日，工信部、发改委、市场监管总局联合召开新能源汽车行业座谈会，部署进一步规范新能源汽车产业竞争秩序工作。此后也多次提及新能源汽车制造业反内卷，但是8-10月汽车制造业分项环比分别为-0.3%、-0.5%、-0.2%，是明显的拖累项，当然也受制于没有获取新能源车整车制造价格的变化。但也不可忽视新能源汽车行业自身创新速度快，价格趋势天然向下，而传统车企又不得不降价维持销量。
第二个方法是根据历史经验来估算PPI的回升趋势。
参考上一轮供给侧改革，PPI环比从2016年3月开始连续三个月转正，PPI同比从2016年1月（-5.9%）开始降幅持续收窄，直至当年9月回正，历时9个月。
本轮反内卷政策以来，PPI同比在8月开始降幅收窄，虽然起点降幅小于2016年，但修复的速度或偏慢，因此同样按照9个月来看，大致在2026年中回正。从环比角度来看，按2016年的回升速度来看，PPI同比将在明年3月份回正，但从目前来看，环比回升速度可能远不及2016年。
3.3
基于油+钢+铜+煤的价格预测模型
预计布伦特原油价格小幅下行至60美元/桶；螺纹钢价格先下后上，小幅回升至3400元/吨；LME铜价温和上涨至11000美元/吨左右；焦煤温和回升至1300元/吨，基于此PPI同比将于明年8月才能回正。
风险提示
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。
3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。
本文源自：券商研报精选